竞争投资(竞争性投资项目有哪些)

小智资讯 2023-08-11 15:30:23 7

（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛、赵超、易轰）

1 前言：大浪淘沙，隐形冠军脱颖而出

不同于以往，近年国内供给侧改革和能耗管控、全球疫情和贸易摩擦等外生扰动、新老产业加快替代等因素，共同导致众多新材料领域加速变革。在这个新材料大时代，洗尽铅华，部分优质新材料龙头在海内外激烈竞争中脱颖而出，成为大浪淘沙后当之无愧的隐形冠军。本篇报告根据α和β两个维度，系统性挖掘新材料隐形冠军的发展方向，具体分为三条线：

（1）优质金属加工（强α）：需求平稳，竞争格局经过充分洗牌重整，优质阿尔法龙头通过低成本快速成长扩张；

（2）全球进口替代（α和β兼具）：需求较为景气，疫情和贸易战等扰动，加速高端材料的全球格局优化，中国尖端金属材料强者崛起，迎来进口替代大时代；

（3）1+X 转型新能源（强β）：需求高景气，传统金属材料企业顺势进军新能源，优选主业优势突出且新能源壁垒雄厚的赛道。

2 强α：优质金属加工，格局涅槃穿越周期

竞争格局历经充分洗牌的优质金属加工龙头，属于第一类金属材料隐形冠军，防御配置属性占优：（1）即便宏观经济大幅下滑，成本加成模式和龙头市占率提升，共同支撑其盈利穿越周期波动；（2）即便全市场流动性整体趋紧导致高估值溢价回撤，此类公司自身估值处于相对低位，有效支撑其防御属性。

历史：格局之伤，跟随冶炼周期波动

从历史复盘来看，中游金属加工板块以往跟随冶炼周期波动。究其原因，中游加工和上游资源冶炼面临同样的终端需求，在以往竞争格局相对激烈的背景下，中游加工或因技术壁垒较低，部分格局甚至弱于上游，因此以往中游加工对上游并未产生明显的产业链议价能力。具体来看，历史加工环节的加工费和盈利往往跟随冶炼周期变化，其并未表现出明显超脱经济波动相对优势。

展望：格局之变，以成长穿越周期

在前几年制造业需求中枢下移之下，与此同时，环保监管、贸易摩擦和海内外疫情等扰动因素，共同加速中游金属加工企业产能出清节奏，部分前期快速扩张但是成本管控较弱的企业，高成本费用导致其抗风险能力较弱，部分因现金流断裂而逐步出清，因此，头部企业规模和成本优势愈加突显，构筑强者恒强效应，有望以成长穿越周期波动。以头部与尾部企业开工率之差来看，铝、不锈钢、铜管，分别为 50%、40%、10%，竞争格局整体相比以往均明显优化。

案例：扬农化工-阿尔法龙头，乘风而上

扬农化工是国内仿生农药行业规模最大的企业，面对品种多元分散的精细化工行业，公司通过研发的高投入、关键时点的大规模资本投入、从产业链一体化向园区一体化升级改造以及安全环保布局积淀的协同，实现盈利能力遥遥领先行业水平。值得关注的是，在 2019 年和 2020 年产品价格弱势回调之下，公司盈利实现企稳，股价亦逆势而上。究其原因，尽管新冠疫情以及中美贸易摩擦升级等需求扰动导致主要产品价格高位回落，但是，

（1）公司通过内生成长扩张+外生收购中化国际内部农药业务核心资产，实现快速扩张放量，如 2020 年公司优嘉三期项目正式投产，公司全年杀虫剂与除草剂销量为 1.5 与 5.0 万吨，同比增长 6.6%与 31.9%；

（2）此外，公司产品结构快速升级优化，2020 年其部分高价值农药产品例如创制药乙唑螨腈、四氯虫酰胺等销量增长抬高了整体均价；

因此，公司在产品价格弱势回调阶段，通过自身极强的阿尔法能力，包括产量内外生快速扩张、品种结构高端化、产业链一体化布局提升周转效率等，实现扶摇直上的快速成长路径。

产业链：铝板带箔加工、不锈钢冷轧加工

明泰铝业：低成本铝板带箔加工龙头

公司是铝板带箔加工龙头，卓越的成本管控能力，支撑公司盈利能力脱颖而出：

1）低价原料：基于公司再生铝研发技术和工艺领先，相比于同行降级使用，公司成功实现变形再生铝保级保值和铝灰渣无害高值利用，且 68 万吨再生铝成材率高达 89%，铝总回收率 97%，明显领先同行，此外，巩义地区是铝加工集聚地，提供丰富废铝资源优势，且公司作为废铝龙头，规模协同效应显著；2）低制造成本：公司大幅提升设备自主研发水平，催生设备折旧和周转效率的领先优势，比如在 2003 年投产的核心（1+4）热连轧生产线，公司抓住钢铁装备升级更新机遇，以清算价购买核心设备（仅约市场价 9%），且后期不断技术改造继续提升产能空间，此外，公司收购电厂和改造燃气，催生能源成本低位；3）低费用率：一体化集成管理，经营周转高效，人工成本、人均产量等远优于行业水平。

公司在低成本优势的基础上，公司三大经营痛点加速突破：1）以往铝加工格局激烈，公司现金流质量弱势，凭借极强的成本领先优势，近年在行业重组洗牌中穿越周期波动，产业链地位明显提升，叠加公司加强管控，现金流质量明显改善；2）产品结构以往相对传统中低端，近年加速向交通运输、汽车轻量化、新能源等高端领域渗透；3）以往公司扩张相对稳健，随着格局出清和地位抬升，扩张节奏明显提速。因此，作为铝加工的优秀隐形冠军，在经营三大痛点突破瓶颈之后，未来有望在低成本、高端升级、快速扩张的共同支撑下，迎来盈利和估值共振上升。

甬金股份：优质不锈钢冷轧加工龙头

公司为不锈钢产业链后端冷轧加工的优质民营强者，甬金股份作为近年加工环节新起之秀，成本和管理优势突出：

（1）基于公司自主研发设备能力较高，在设备国产替代进程中，公司投资成本明显低于同行，以宽幅为例，广东甬金三期吨投资额仅 1309 元，明显低于德龙 3714 元和北海诚德 2000 元水平；此外，自主研发设备构筑纵向工艺协同优势，使得产能利用率尤为领先，公司和运锠钢铁的 2020 年产能利用率分别达 132%和 68%，且降本挖潜推动吨费用大幅削减；

（2）精细化加工模式下的高周转能力至关重要，a）相比于太钢不锈和运锠钢铁，低成本和轻资产的优势，赋予甬金总资产周转率高于同行近 3 倍；b）与青山对比，青山的连续规模批产化模式亦难以匹配精细化加工，因此，甬金收购青山旗下经营羸弱的青拓上克后，带动其盈利能力大幅提升。

展望来看，在竞争格局逐步趋优背景下，随着海内外扩张项目投产，公司凭借成本管理优势夯实强者恒强地位，需求稳健支撑下，冷轧不锈钢加工费亦有望相对稳定，叠加股权激励保驾护航，共同支撑盈利快速提升。（报告来源：未来智库）

3 α与β兼具：进口替代拐点，全球格局重塑

产业升级与进口替代陆续成为当前国内制造业转型的必经之路。对多数制造业企业，国内竞争格局的优化是龙头成长并完成行业洗牌的第一步，而打破进口替代的束缚并进军全球市场，成为龙头快速发展的第二步。国内竞争格局初定，但全球格局加速洗牌的进口替代龙头，属于第二类金属材料隐形冠军，攻防配置属性均具。

历史：客户粘性极强+降价，掣肘替代节奏

进口替代往往出现在高精尖端制造业领域，比如军工、核电、航空航天等，复盘来看，过往国内高端制造的进口替代节奏并非显著，主要受制于：（1）高精尖领域的客户粘性极强，考虑到下游高端附加值和产品稳定性，一般不轻易更换供应商；（2）即便国内通过长期研发投入实现技术突破，亦难以避免跟海外降价竞争的困境，导致高端制造利润率大幅回落，由此掣肘尖端领域进口替代的节奏。

以军民核电关键部件蒸发器 U 型管为例，宝银特钢从 2006 年 8 月启动 690U 型管的国产化，由于应用要求极端苛刻且制造工艺极其复杂，直到 2013 年 8 月，宝银特钢和久立特材的 690U 型管样品同时通过评审，标志着我国第三代核电关键部件国产化取得重大突破，从研发到替代的时间间隔长达约 7 年之久。此外，蒸发器 U 型管国产化之前，进口卡脖子价格逾 200 万元/吨，国产化之后，价格大降至 100 万元/吨，利润率显著回落。由此可见，以往的高精尖进口替代节奏相对缓慢。

展望：疫情等外生扰动，替代迎浪潮

在贸易摩擦和全球疫情等因素冲击之下，一是部分海外高成本制造企业因抗风险能力不足而加速退出；二是海运费高涨亦限制全球贸易流通。因此：（1）原本相对稳定的高端制造竞争格局，洗牌重组节奏明显提速，经营分化之下，国内优质龙头企业进一步提升强者恒强竞争地位，加速国内外高端客户替代进程，且一旦破壁成功，下游高端客户粘性较强，有望形成长期稳健的竞争格局；（2）此外，基于全球部分企业退出，显著优化竞争格局，因此这类进口替代完成后，整体产品降价幅度相对有限，由此支撑高端制造企业盈利相对高位水平。

案例：天工国际-进口替代的典范

模具钢下游以汽车、家电、电子、建材等行业为主，属于中高端特钢。在国内环保、贸易摩擦和全球疫情扰动等因素下，国内和全球模具钢竞争格局纷纷逐步优化，龙头强者优势脱颖而出。具体来看，

（1）国内而言，湖北黄石是全国重要模具钢产业基地，黄石地区开始于上世纪九十年代，由冶钢改制职工作为技术力量，结合社会资本，在高峰时期有差不多两三百家模具钢生产企业，其中包括一些加工或者只锻造的小作坊。不过随着近年中央环保督察落地，黄石 192 家环保违法违规的模具钢企业积极整改，淘汰落后产能。与此同时，贸易摩擦扰动导致汽车、电子等需求明显回落，亦倒逼加速国内低端模具钢产能出清。从 2017 年至 2020 年，全国模具钢产能从约 240 万吨快速降至 208 万吨，降幅高达 13.25%。

（2）海外而言，贸易摩擦和疫情等扰动之下，基于海外龙头企业成本较高，因此抗风险冲击能力较弱，如全球工模具钢龙头奥钢联集团净利率从 2018 财年 5.85%快速下滑至 2020 财年-0.84%，经营能力显著恶化，与此同时，其模具钢市场份额亦有所削减。相比之下，国内优质低成本模具钢强者天工国际，长期研发投入支撑产品结构升级，并在近年加速下游高端客户国产替代，由此实现毛利率、净利率和产销量快速提升，天工国际从 2016 年全球规模第四，2018 年跃迁至全球第二，公司在全球模具钢市占率从 2016 年 7.08%快速上升至 2019 年 14.81%，且公司整体毛利率迅速提高，且已经超过奥钢联集团。此外，在贸易摩擦扰动之下，天工应诉美国反补贴诉讼抗辩成功，成中国获低税率出口的新材料企业，进一步印证海外高端客户对公司产品的认证。

产业链：高温合金、钛合金、MLCC 纳米镍粉、硬质合金刀具

高温合金：航发国产替代，高景气稀缺赛道

军工装备需求周期上行景气，尤其机型更新迭代带动航空产业链需求爆发；此外，高精尖新材料国产替代节奏明显加速，因此，两大因素共振催生军工盈利得到实质性落地，板块盈利底部拐点浮现。

高温合金工艺稳定性极其苛刻，国内设备和工艺水平相比海外仍存差距，因此高温合金以往国产化率相对较低，随着国内航空航天产业链需求景气高增，贸易摩擦等因素扰动之下，这为国内高温合金企业打开替代空间，尤其是变形高温合金，国产化率提升空间相对显著。

高温合金细分赛道主要分为：变形高温合金 70%+铸造高温合金 20%+新型高温合金 10%。（1）变形高温合金主要厂家包括：抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等，其中抚钢在航空航天军工高温合金市占率高达 80%，竞争格局尤为稳固，龙头优势愈加强大，这主要源于：a）变形后端锻造设备投资大，导致进入变形领域的新晋厂商较少；b）特钢多元分散小众特点，导致精细化管理能力要求苛刻，抚钢经过重整改制成民企后，沙钢优质管理机制使其经营涅槃重生。（2）铸造高温合金企业主要包括：钢研高纳、北京航材院、中科院金属所、图南股份。从上市公司来看，铸造龙头钢研高纳与新晋强者图南股份，各具特色。钢研高纳作为央企子公司，研发技术实力突出，股权激励机制落地，将助力盈利空间释放；图南股份作为优质民企，经营管理能力出色，毛利率明显高于同行，募投项目投产将支撑业绩长远空间。

钛合金: 顺应我国军工现代化的军机放量之势

随着我国迈入军工现代化的加速阶段，钛材行业稳步增长的需求规模和显著改善的需求结构是未来行业需求的两个最大看点。其中，航空用钛材将是钛材市场未来三年需求增长最为显著的细分领域，其核心在于随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放。根据测算，预计中国航空航天用钛量有望从 2019 年的 1.26 万吨快速上升至 2021 年的 1.9 万吨， 2020-2025 年需求的年复合增速为 30%。

目前我国高端钛材基本上以自主供应为主，而由于钛材加工的壁垒主要集中体现在资质、技术、科研和资金等四个方面，而钛材生产的高壁垒决定了高端钛材的竞争格局是强者恒强、龙头当道。目前我国高端钛材订单集中于西部超导和宝钛股份两家龙头，合计占据超过 95%以上的市场份额，已经形成较为稳固的双寡头竞争格局。与此同时，随着需求的快速增长，龙头企业的产能已趋于瓶颈，订单驱动式的产能扩张已经迫在眉睫。

MLCC 纳米镍粉：全球高端电子产业替代，成长空间广阔

博迁新材采用常压下物理气相冷凝法(PVD)制备超细金属粉末，填补了国内该技术产业化的空白，并且公司作为唯一起草单位，起草与制定了我国第一项电容器电极镍粉行业标准，是目前全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售企业。凭借优质的技术工艺和成本管理等竞争力，公司打破全球 MLCC 用镍粉垄断市场，成为三星电机的重要供应商（三星电机行业市占率超 20%），公司 2017 年-2020 H1 期间，对三星电机的销售收入占主营业务收入的比重分别为 61.51%、72.79%、83.47% 和 69.32%，公司近年出口收入占比逐步超 80%，且 2020 年海外和国内业务毛利率分别高达 50.83%和 20.73%，充分佐证高端进口替代的成功路径。

目前电子产品的多功能化和便携式的发展趋势要求电子元器件产品在保持原有性能的基础上不断缩小尺寸。因此，MLCC 不断在向薄层化、小型化方向发展，MLCC 用镍粉粒径也不断缩小，近几年使用的镍粉粒径从 600nm、400nm 向 300nm、200nm 及其以下靠近。目前，公司大规模量产的 80nm 镍粉粒径已达到全球顶尖水准，并成功应用到三星电机的 MLCC 生产过程中。

后期来看，公司将研发下一代 50nm 和 30nm 的 MLCC 用纳米镍粉；扩大现有产能，巩固市场地位；推进分级设备升级换代，提高产品附加值。同时，公司将不断研发新型纯金属粉，加大对 3D 打印金属材料、磁性合金材料、镍基高温合金材料和纳米硅粉等新型粉体材料的研发力度，拓展粉体应用领域。

硬质合金刀具：工业耗材，搭乘高端制造升级之风

2019 年全球和我国刀具总消费额分别约 2477 亿元和 393 亿元，其中国产刀具年消费额约为 257 亿元，进口刀具约为 136 亿元，其中国产刀具整体以中低端产品为主，高端进口刀具价格明显高于国内水平。其中，硬质合金作为高端切削刀具品种，全球和中国硬质合金市场分别约 1560 亿元和 208 亿元。

长期来看，在中国高端制造工业升级叠加耗材属性加持下，未来高端硬质合金刀具市场规模和替代空间较为广阔。近年来，在中美贸易摩擦叠加中国制造工业升级等内外生因素共振之下，中国刀具迎来进口替代大时代，根据我国机床工具工业协会统计数据，2016-2019 年进口刀具占总消费的比重从 37.17%下降至 34.61%，进口依赖度在逐年降低。

国内硬质合金刀具市场大致可以分为三个层次：第一层次以欧美产品为主；第二层次以日韩产品为主的中端偏上领域，是株钻公司的主要竞争领域。该领域中的进口刀具 70% 份额为日韩刀具；第三层次为众多国内企业。株钻公司作为国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，株钻目前位于第二阵营，已经在替代中高端市场中日韩的份额，并逐步切入高端市场。在目前国内硬质合金刀具约 208 亿元的市场中，山特维克作为国内市场龙头的市占率不超过 10%，株钻超过 7%，充分验证国产替代节奏快速崛起。此外，公司大力发展终端客户，先后与航天、军工、汽车、船舶等行业内的多家龙头企业签署了战略合作协议，未来替代成长空间较大。

4 强β：1+X进军新能源，蓄势待发

展望：新能源高景气，产业链腾飞

2021 年全球新能源车高景气持续超预期，渗透率的不断提升带动上游金属和材料需求旺盛，从能源金属锂钴镍稀土，到材料稀土永磁、软磁电感、铜箔、铝箔等均迎来需求快速增长的机遇。2020 年末，市场对 2021 年国内产销的判断是 200+万辆，但从目前跟踪的数据看，全年应该大概率大幅上修到 330-340 万辆；欧洲市场近两年兑现了碳排放驱动下的高增长，2021 年有望保持 50%的增速，即全年 200 万辆左右。

展望 2022 年，全球有望实现 900-1000 万辆的新能源汽车产销，同比增长 50%-60%，在需求有望较长时间保持高增长的过程中，部分金属新材料领域，转型或延伸扩张至新能源赛道，有望顺势步入快速成长通道。

案例：永兴材料-主业突出+新能源赛道高壁垒

永兴材料包括高端不锈钢棒线材和新能源碳酸锂两块业务，属于主业竞争力强势叠加转型领域高壁垒的典型案例。从不锈钢棒线材主业来看，同质化大宗品核心竞争力来自成本，而非同质化产品或可具备品牌差异，特钢的异质性与普钢差异较大。公司不锈钢棒线材之所以经营稳健，核心源于客户的认可与粘性，看似大宗而又非标准化的背后，是公司沉浸行业二十余年的技术与客户积累。公司不锈钢棒线材市占率稳居国内第二，其中双相不锈钢棒线材产量居全国第一。而诸如高端油气、核电、航空航天等下游用户，纷纷成为永兴终端客户，对一个民营企业来说，实属难得，也变相成为了公司主业稳健的保障。

从新能源布局来看，矿石资源成为大部分锂企业的关键要素。公司作为一个新领域的后进入者，突围是唯一的选择。公司在成本控制等特钢领域的成功经验也在碳酸锂领域得到了很好的借鉴：以最小的投入换来最大的效益是公司成本控制的精髓，永兴通过自有云母矿资源锁定（开采加工运输便利）、技术团队过程管理（隧道窑技术开辟）、副产品（钽铌、长石等）综合利用三大维度来对冲成本，同时通过产品升级和快速扩张，迅速在碳酸锂行业占据重要份额。

具体来看，永兴材料是比较契合这一思路的标的选择：（1）公司自有矿山，2021 全年自供率预计 85-90%，2022 年自供率有望进一步上行；（2）预计公司 2021 年产量 1.1 万吨，2022 年得益于二期投产，预计有望实现 2.3-2.5 万吨产量，增速或超过 100%。（报告来源：未来智库）

产业链：铝热复合材料、负极石墨化

新能源车景气爆发之下，全产业链需求亦顺势大幅改善，不过，即便面对这轮持续性高亢的需求周期，我们亦重视格局赛道的稀缺性。因此，在众多 1+X 转型或顺势切入新能源的赛道中，我们将以主业经营优质+新能源赛道高壁垒这两个主要因子，共同遴选未来成功概率较大且长期确定性更强的领域。

铝热传输复合材料：下游非标多元分散，精细化管理为轴

铝热传输复合材料广泛应用于汽车及工程机械冷却系统、电站冷却装置、微通道家用商用空调等领域。此材料特点在于非标+客户粘性强，竞争壁垒较高：

（1）小批量、多批次、多规格、持续供货，不同行业和不同客户的需求多元差异化，龙头华峰铝业合金品种有 400 余类，可定制客户所需的产品规格达一万余种，如同精细化工或者特钢模式，对企业经营周转管理的要求极其苛刻。优质管理民企华峰铝业总资产周转率比同行高出约 33%，毛利率和净利率高出同行约 6 个百分点，一定程度说明铝热传输复合材料的周转能力或者产能利用率对利润影响较为关键。

（2）汽车产业链认证周期长+上下游联合设计，客户粘性较高：汽车零部件原材料供应商需进行资格认证，一般审定时间长达半年以上，国外市场甚至需要两到三年。此外，部分特色产品是与下游客户共同研究开发，因此，认证周期长+上下游共同研发，导致下游客户粘性较高。其中，华峰铝业相当比例的客户是为奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型配套的世界知名汽配供应商，包括日本电装株式会社（DENSO）、德国 MAHLE Group（马勒集团）、韩国 Hanon Systems Corp.（翰昂集团）等全球知名汽配集团以及长城汽车、银轮等中国主流汽配商。

展望来看，汽车铝热传输材料需求有望跟随新能源放量而企稳，叠加全球竞争格局相对稳定，龙头强者恒强格局已然形成，加工费中枢有望逐步上移。具体来看，（1）基于新能源车单车用铝热传输材料是传统乘用车的两倍（20Kg/10Kg），测算未来全球汽车用铝热传输材料需求有望保持约 4%增长水平；（2）与此同时，产品极其多元分散导致精细化管理标准严苛，使得全球竞争格局相对集中，测算 CR3 超 55%，此外，全球能耗管控趋严一定程度掣肘存量扩张节奏，行业供给较为刚性，由此有望支撑铝热传输材料的加工费中枢抬升。

测算说明和假设： 1、根据华峰铝业公司公告，传统乘用车和新能源汽车的单车用铝热传输材料分别约 10 Kg 和 20Kg； 2、根据银邦股份公司公告，汽车热交换系统中的水箱和冷凝器属于汽车易损件，一般水箱寿命为 5 年，冷凝器位于汽车前端，容易受到冲击而损坏，水箱散热器和冷凝器的铝合金复合材料用量分别为 2.77Kg 和 2.5Kg，假设冷凝器每 5 年更换一半，因此，维修市场单车用量为 4.02Kg。

石墨电极转负极：主业企稳，转负极或打开弹性空间

不同于 2017 年钢铁产业链供给侧改革推升的石墨电极暴涨行情，尽管本轮能耗管控亦较为严格，导致众多商品价格频创历史新高，但是基于前期盈利较高导致石墨电极供给弹性丰厚，统计今年前 10 月全国石墨电极产量同比高增约 37%，国内今年电炉产量同比增长约 17%，由此导致石墨电极弹性整体受掣，基于成本针状焦等强势推动，今年年初至今石墨电极价格累计涨幅约 53%。

展望来看，在宝方炭材等项目逐步达产推动下，明年石墨电极产能同比增量或达 9%，不过，在双碳和能耗管控等持续性压制下，石墨电极产量弹性或一定程度受掣，今年 10 月石墨电极产量同比增速快速从 8 月 44%下降至 17%，即可印证。与此同时，电炉因碳排放仅为高炉的三分之一，后期产能仍存增量空间。因此，石墨电极价格或稳中有升。

基于石墨化是人造石墨负极和石墨电极的关键工艺，在目前能耗管控之下，新增石墨化产能的审批难度趋严，石墨负极需求跟随新能源景气爆发，因此催生负极石墨化加工费持续上升，2021H1 基本达到 1.5-1.8 万/吨，2021Q3 人造负极石墨化代工价格上涨至 2.1 万/吨左右，最高价超过 2.3 万/吨。基于双碳和能耗管控因素，石墨化产能新增建设进度仍存不确定性，倘若持续紧缺，则不排除石墨电极的石墨化转产负极石墨的可能性，彼时，具备重要原料针状焦和石墨化工艺产业链一体化的优质公司将充分受益。