债券融资特点(债券融资特点不包括)

小智资讯 2023-08-10 13:13:46 4

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【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平（联系人）

摘要

市场关切超储的基础逻辑在于，超储直接体现银行间流动性，反映货币政策取向，也有助于观察货币政策传导效率。市场通常认为，超储是央行的关注目标之一，央行会根据超储/流动性变化进行操作。

但从实际结果观察，似乎并非如此。为什么？

在货币政策调控机制逐渐优化、金融市场趋于深化的情况下，超储逐年下降，央行反复强调超储率已经难以准确反映流动性情况，在利率市场化化改革的背景下，超储重要性进一步下降。

而且超储并非央行中介目标，超储水平/流动性状态是央行致力于中介目标进行操作后的结果，央行会相机抉择、随行就市，但不是机械操作。央行也会盯市，但面对市场利率变化的操作应对，还是围绕着中介目标展开，所谓流动性合理充裕的状态，可能是一个宽泛的概念和范畴，这个尺度由宏观形势决定。

当前市场关注在于，信贷投放导致超储走低，央行会有哪些动作？

逻辑上，一旦超储偏低或者说流动性不足影响到资产扩张，央行肯定是需要进行对应基础货币投放和流动性补充的，只是什么形式的问题。

要注意从货币政策逻辑出发，在信贷开始扩张后，一般降准的可能性不高。

首先，由于降准会一次性释放较多流动性，容易造成流动性淤积。央行在过往操作中会考虑如何通过适当操作均匀分散的问题。

其次，降准是典型的逆周期工具，服从于中介目标的调控方向。如果信贷已经开始修复、甚至保持积极，继续宽货币、或者说维护流动性较为宽松的必要性自然有所降低。

回溯历史，会发现央行降准通常对应信贷形势弱、超储水平偏高的阶段。

对于信贷扩张带来超储消耗，或者说中期流动性补充问题，央行也在因时因势而变，在2018年以来，更多是通过MLF加以应对。

更进一步，在建立现代中央银行体系，以及对应完善流动性调控的过程中，降准本身还被赋予了新的作用，并不是简单解决流动性的问题。

因此，2021年以来，降准的核心目的是降成本。降准并不是单纯解决超储和流动性问题，而是对应价格传导，预期管理，稳增长、宽信用。

2020年以来，在跨周期思维下，央行进一步创新结构性工具，以相对均匀输出流动性，同时进一步直接作用于商业银行信贷投放和直达实体。

开年以来，流动性转向紧平衡，市场对超储的关注度提升，因此一度而抱有降准预期。市场为什么关注超储？目前超储的角色定位有哪些变化？与货币政策操作又有哪些联系？我们从市场关切和货币政策框架出发。

1. 市场和央行眼中的超储有什么区别？

市场关切超储的基础逻辑在于，超储能衡量银行间流动性，反映货币政策取向，也有助于观察货币政策传导效率。因此，市场认为，超储是央行的关注目标之一，央行会针对超储进行操作。

“超额准备金率（超储率）是超额准备金余额与各项存款余额之比，是衡量银行体系流动性的关键指标······超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。”

——2018年第三季度货币政策执行报告

“不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。”

——2019年第三季度货币政策执行报告

但从当前货币政策框架出发，流动性状态仅仅是影响商业银行货币创造行为的外部约束之一。央行通过完善政策利率体系，实现“社融和M2增速与名义GDP增速基本匹配”的中介目标，进而达成“币值稳定、经济增长和就业”的最终目标。在此过程中，央行通过缓释商业银行的外部约束——流动性、资本、利率，影响货币创造行为，完善货币供应调控机制。

此外，货币政策传导效率也与货币信贷投放息息相关，货币供应的调控还是服务于中介目标。

“如果把央行看成是资金的“总闸门”，那么商业银行就是传导央行资金的“引水渠”。“引水渠”水位（超储率）的变化可以直观反映央行投放的资金是否得到了有效传导······从“量”上看，银行体系超储率并未上升，货币信贷平稳增长，表明央行投放的资金并未淤积在“引水渠”（商业银行），而是基本上全部传导到了实体经济。从“价”上看，债券利率显著下降，贷款利率稳中趋降，也表明央行投放流动性的利率传导效果正在逐步显现。”

—— 2018 年第三季度货币政策执行报告

因此，超储并非央行中介目标，超储水平/流动性状态是央行致力于中介目标进行操作后的结果，这里面央行会相机抉择、随行就市，但不是机械操作。央行也会盯市，但面对市场利率变化的操作应对，还是围绕着中介目标展开，所谓流动性合理充裕的状态，可能是一个宽泛的概念和范畴，这个尺度由宏观形势决定。

“在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。”

——2021年第四季度货币政策执行报告

“中央银行的货币政策取向取决于经济金融形势、通胀水平等宏观因素，在一段时间内具有相对稳定性。在既定的货币政策取向下，公开市场操作的方向和力度主要取决于流动性供求状况和流动性管理的需要。”

——2015年第二季度货币政策执行报告

当然，市场还是难免有所纠结，社会融资需求尚未完全修复，超储偏低的状况要不要解决？

2. 超储究竟充当什么角色？

市场普遍将超储和流动性相联系，但首先要回答的问题是，超储能否准确反映流动性状况？

2.1. 超储能准确反映银行间流动性吗？

根据2017年第二季度货币政策执行报告，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况。

为什么强调“一定程度上”？

商业银行留存超储，一方面为了资产扩张，同时为了满足资金跨行流动、支付清算等需求，这部分属于日常运营必要的超储规模，是具有刚性的，并不能真实反映流动性状况。“刚性超储”主要受监管、支付清算效率、金融市场发展程度、商业银行流动性管理水平、货币政策操作机制、货币市场利率波动性有关，随着上述因素的逐渐变化，超储率（主要是“刚性超储”）呈现逐渐下降的趋势。

“刚性超储”以外的部分才能准确反映银行间流动性，这部分资金留存与超储利率、商业银行资金使用效率和货币政策传导效率等因素有关。

但由于刚性超储逐年下降，因此超储率已经难以准确反映流动性情况，市场利率才是观察流动性的合意指标。

“在坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。从国际经验看，流动性总量高低与市场利率运行的平稳性并不直接相关。例如，在2008年国际金融危机前的常态货币政策时期，美国存款类金融机构超额准备金总量仅20亿美元左右，但这并未影响其货币市场利率平稳运行。因此，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。”

——2021年第三季度货币政策执行报告

2.2. 货币调控方式在转型，超储究竟充当什么角色？

1993年11月中国共产党十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出要建立以间接手段为主的完善的宏观调控体系，1998年中国人民银行取消了信贷限额管理。

进入21世纪以后，我国货币政策调控机制从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币供应量为中介目标、以维持物价稳定为最终目标、多种货币政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。

因此，在这一阶段，货币政策调控重心在于基础货币的数量，超储的重要性不言而喻。

“尽管各国的货币政策操作目标有所不同，但流动性分析预测都是实现操作目标的最关键环节之一。”

——2004年第三季度货币政策执行报告

“过多的银行体系流动性会促使市场产生利率下降的预期，或者刺激银行更多发放贷款；过少的银行体系流动性会促使市场产生利率上升的预期，或者促使银行收紧信贷······保持流动性水平的平稳适度，降低短期利率的波动性，有利于为经济活动参与者进行经济决策创造一个稳定的环境······随着我国货币政策由直接调控向间接调控转型，中央银行流动性管理也日益成为货币政策实施的中心内容之一。”

——2006年第三季度货币政策执行报告

2012年以来，伴随经济进入新常态，金融深化推进，利率市场化也在加速推进，中国货币政策框架跟随转型，由数量型调控为主逐步转向兼顾数量和价格，更关注价格的方向，超储的指标重要性逐步下降，但仍是央行关注之一。

一方面经济发展开始进入新常态，经济的结构性矛盾突出，在结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，不能过度放水，数量型调控工具可能会扭曲价格机制并干预微观主体行为。

另一方面，在金融创新和金融脱媒的冲击下，中国货币数量调控有效性日益下降。特别是，随着利率市场化改革的基本完成，向利率为主的货币价格调控方式转型的必要性和迫切性日趋上升。

此外，我国流动性管理工具和外汇占款作为基础货币投放主要渠道发生了根本性变化，叠加利率市场化、汇率改革的推进和金融市场的发展，也为货币政策框架转型塑造了条件。

“流动性管理是中央银行的重要职责，也是实现货币政策目标的重要手段······中央银行根据经济金融形势和货币调控的需要，结合流动性变化的趋势，搭配使用不同流动性管理工具，对短、中、长期流动性进行合理调节，发挥好工具合力，保持流动性总量合理适度，降低短期利率波动，促进货币政策目标的实现。”

——2015年第二季度货币政策执行报告

“也要看到，在中国经济转型过程中，部分企业和金融机构行为激励与发达国家存在很大不同，不一定以利润最大化作为最终目标；金融市场结构还不是很完善，信息不对称比较严重，作为传统利率渠道修正的货币政策信贷传导渠道的重要性也更加突出；部分微观经济主体对利率的变化还不是很敏感，企业和地方政府也存在投资的冲动，在考量应以货币供应量、信贷量为主还是货币价格为主时应关注二者的波动性及可控性，由此在未来一段时期逐步重视货币价格调控的同时还应关注货币供应量、贷款等流动性的变化。”

——央行工作论文《中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿》

“随着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，观察银行体系流动性宜从“量”、“价”两方面着手：一是看“量”，要看银行体系超额准备金水平，而不是简单看基础货币数量；二是看“价”，也就是要看货币市场利率尤其是银行间的资金价格。随着金融创新和金融市场深化发展，价格型指标将更趋重要。”

——2018年第二季度货币政策执行报告

2019年8月改革完善LPR形成机制以来，利率市场化改革取得显著成效，我国货币政策调控机制基本转向价格型调控为主。超储的重要性进一步下降。

“从国际经验看，央行实现货币政策操作目标有两类做法，一类做法是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行，另一类做法是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。2008年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。

人民银行通过政策利率体系影响市场利率，贷款市场报价利率（LPR）在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率，共同形成市场化的利率形成和传导机制，以此调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。”

——《健全现代货币政策框架》

3.超储、流动性与货币政策操作

3.1. 哪些因素影响超储/流动性？

从技术层面来看，剔除掉影响超储的长期制度性因素等，我们通常使用“五因子模型”来刻画超储/流动性的静态变化。

对于央行资产负债表，总资产=外汇占款+黄金+其他国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+其他资产。

总负债=货币发行+金融性公司存款+非金融机构存款+不计入储备货币的金融性公司存款+债券发行+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债。

从占比和波动角度考虑，我们主要关注外汇占款、对其他存款性公司债权、货币发行、金融性公司存款、政府存款几个分项。

基于总资产等于总负债的原则，将占比/波动较小的分项忽略不计，可以得到一个等式，也即五因子模型。

？超额准备金≈？外汇占款+？对其他存款性公司债权-？政府存款-？货币发行-？法定存款准备金

央行在2021年第四季度货币政策执行报告中，额外加入了支付机构备付金存款账户。

“银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金。影响我国银行体系流动性的因素较多，主要包括流通中现金、政府在央行存款、法定准备金存款、央行持有的国外净资产，以及支付机构备付金存款等。”

3.2. 超储率偏低，如何应对？

在2021年Q4货政报告中，央行将影响流动性的因素划分为中长期因素和短期因素。

中长期因素包括流通中现金因经济增长、居民收入增加而带来的长期趋势性增长，政府在央行存款中稳定增长的部分，因银行发放贷款支持实体经济创造存款而增加的法定准备金存款，以及支付机构客户备付金存款的趋势性增长。

短期因素包括财政在央行存款的波动、节假日现金投放、法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。

对于短期影响因素，人民银行在充分掌握其历史波动规律和变化特点的基础上，主要通过公开市场操作等短期工具前瞻精准进行流动性边际调节，熨平短期影响因素，稳定市场预期。

对于中长期影响因素，人民银行主要根据其增长趋势，运用法定准备金率、中期借贷便利等工具适时适度增加中长期流动性供给，充分满足支撑货币信贷合理增长的中长期流动性需求。

当前市场关注在于，信贷投放导致超储走低，央行会如何应对？降准还是MLF？

“在有法定存款准备金率的要求下，随着存款增加，银行需要把更多的流动性（超额准备金）转缴为法定准备金，若流动性不足则无法再进行资产扩张。”

——2017年第二季度货币政策执行报告

逻辑上，一旦超储偏低或者说流动性不足影响到资产扩张，央行肯定是需要进行对应基础货币投放和流动性补充的，只是什么形式的问题。

从货币政策逻辑出发，在信贷开始扩展后，一般降准的可能性不高。

首先，由于降准会一次性释放较多流动性，容易造成流动性淤积。央行在过往操作中会考虑如何通过适当操作均匀分散的问题。

“法定准备金率下调等因素会使流动性供给一次性大幅增加，而银行体系扩张贷款进而增加对流动性的需求则是平缓和渐进的，需要一个过程。在市场短期资金供给明显大于需求的情况下，可先通过公开市场正回购操作从银行体系适当回笼流动性，随着流动性的消耗再逐渐补充回去，使法定准备金率下调一次性释放的大量资金分散到一段时间内均匀释放，避免流动性大量淤积于银行体系增大金融市场的潜在风险。”

——2015年第二季度货币政策执行报告

其次，降准是典型的逆周期工具，服从于中介目标的调控方向。正如我们团队前期报告（《货政报告解答了哪些市场疑惑？》，20230225）中所言，宽货币是为了宽信用，且当前流动性管理服从于信贷管理，如果信贷已经开始修复、甚至保持积极，继续宽货币、或者说维护流动性较为宽松的必要性自然有所降低。

“下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，在信用收缩的背景下起到了对冲作用，使货币条件总体保持稳定。”

——2019年第三季度货币政策执行报告

对于信贷扩张带来超储消耗，或者说中期流动性补充问题，央行也在因时因势而变，在2018年以来，更多是通过MLF加以应对。

只有在货币政策传导不畅，或者说信贷投放不够积极的时候，央行才更多借助于降准，而且，降准也会优先考虑结构性安排以实现流动性的精准滴灌，这是2018年-2019年央行连续定向降准，以及降准置换MLF的原因所在。

“当然，目前在结构上和局部领域，货币政策传导仍面临一些约束。为此，中国人民银行采取了定向降准、扩大抵押品范围、推出民营企业债券融资支持工具等多种措施，加强“精准滴灌”，引导金融机构加大对民营企业和小微企业的支持力度。与此同时，也需要相关部门进一步加强协调配合，综合施策，通过“几家抬”共同改善货币政策传导的微观基础。”

——2018年第三季度货币政策执行报告

2020年以来，在跨周期思维下，央行进一步创新结构性工具，以相对均匀输出流动性，同时进一步直接作用于商业银行信贷投放和直达实体。

因此回溯历史，会发现央行降准通常对应信贷形势弱、超储水平偏高的阶段。从数据层面寻找线索，2017年底到2019年信贷需求边际走弱，对超储消耗相对较小，在此阶段央行持续降准，超储率也维持较高水平。而2017年、2020年下半年到2021年上半年央行并未降准。