（报告出品方/作者：广发证券，徐君）

一、快递行业：看好行业需求韧性，价格坚挺带动盈利 持续修复

（一）行业：件量增速中枢下移，单票价格延续修复趋势

2021年以来，快递行业最大的变化之一在于管理部门对于行业的监管力度明显趋严。 2021年4月22日，根据《中华人民共和国邮政法》、《快递暂行条例》等法律、行政 法规，结合浙江省实际情况，浙江省政府第70次常务会议审议通过了《浙江省快递 业促进条例（草案）》（以下简称草案）。

1月7日，交通运输部发布《快递市场管理办法（修订草案）》（征求意见稿），明确 提出“不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务”，进一步将这一约束因素推 向全国。3月1日，《浙江省快递业促进条例》正式实施，这是全国首部以促进快递 业发展为主题的地方性法规，标志着在快递管理上第一次有了立法规范，奠定了政 策持续的基础。

3月以来，各地疫情散发对行业件量造成一定程度上的扰动，但单票价格仍旧延续修 复趋势。受疫情散发及防控政策影响，部分快递中转场和网点运营效率降低，对业 务量造成一定冲击。3月，快递业务量同比下降3.1%，单价同比下降1.08%，疫情反 复影响件量增速。据国家邮政局数据，3月，全国快递业务量为85.4亿件，同比下降 3.1%；单票均价同比下降1.08%至9.58元（1/2月同比+2.4%/-14.8%）；其中，异地 件/同城件/国际件单价同比分别为-6.9%/-7.7%/+24.6%。

分地区看，受疫情影响，深圳/吉林/上海3月业务量同比变动分别为-17.7%/-47.0%/- 22.7%。“产粮区”方面，义乌/广州业务量3月同比增速分别为-15.5%/+12.8%，单 票价格同比增速分别为+12.1%/-10.5%，环比增速为+0.1%/-2.2%。

（二）电商快递：价格战趋缓带来业绩拐点，龙头公司延续业务量与利润平衡策略

21年10月以来，从主要电商快递企业的业务量增速和单票价格的表现来看，韵达、 圆通以及申通等电商快递公司的业务量增速和单票价格的表现均优于行业。

整体而言，我们认为这一表现主要是源于：（1）极兔对百世快递的整合效果不佳带 来的件量溢出。我们曾在《交通运输行业2022年投资策略：政策重塑电商快递新格局，静待航空机场逆境反转》中有所讨论。实际上，“加盟制快递网络”作为一种具 有中国特色的快递组织形态，加盟商具备区域专营的文化传统。极兔对百世的整合， 需要解决干线网络、加盟商整合和企业文化融合等多重难题。中外情况来看，快递 公司之间的整合也鲜有成功案例；（2）各家快递公司的企业战略差异。分公司看， 圆通延续提高时效、调整客户结构的经营策略，单票价格延续修复趋势；韵达单票 价格增速今年以来持续抬升，经营策略更加聚焦于网络稳定和服务质量提高；申通 业务量增速明显抬升，也和新产能投产以及公司的价格带与极兔更加接近等因素有 关。

从市占率的变化情况来看，我们也能看到龙头公司竞争策略的变化情况：进入22年 淡季以来，主要的龙头企业维持旺季战略，全年指引继续以提升服务质量、稳定加盟商网络为重点，着眼于长期综合实力的提升。

市场担心本轮疫情影响趋缓后，价格战重启并拖累业绩表现。实际上，这一情况正 是2020年的行业表现。但考虑以下几点因素，我们认为，行业重启价格战的概率不 大：

（1）2020年，快递行业上半年最大的特征就在于：业务量集中在二季度业务量集中 在二季度释放，快递公司回量诉求加剧了价格战；同时，公路通行费免征、增值税减 免等优惠政策，打破了快递成本的竞争格局，总部让利加码。（2）对比来看，今年 行业并不存在成本端的优惠政策，更为重要的是，监管约束趋严，以及龙头公司更 加聚焦于网络稳定和服务质量的提高。由于市场环境、监管环境和企业战略都发生 了明显的变化，预计行业仍旧处于弱竞争状态。

在政策环境和竞争策略调整的影响下，主要电商快递企业的利润自去年四季度以来 都有明显的改善。 21Q4季度，中通、韵达、圆通的快递业务单票利润分别为0.22 元、0.09元、0.15元，环比改善幅度分别为38%、350%和400%。

从成本端来看，2021年主要快递企业成本端的一个共性在于成本端的低基数带来的 成本下行速度趋缓。另一个特点是：通达百干网的成本效率已经达到较高水平，规 模效应边际已经不大。虽然成本下降空间仍在，但短期降幅有限。这主要是由于：从 整体成本结构看，总成本效率越高的公司，其变动成本费用率越低，这是经营网络 化、流程自动化的共同作用，其底层逻辑是规模经济。

我们在《物流系列五：全链路视角下的快递成本优化——结构与空间》中对干网的 成本潜在极限做过相关讨论。运输方面，我们模拟测算了三种常用快递干运车型， 在90%装载率的情况下的单件干运成本水平。可以看到，大拖车带来的规模效应非 常明显，15米重卡的单件干运成本可以低到0.36元。

但是，在快递网络中，并非所有线路都适用大车，完全大车化不符合实际需求。以干 运成本最优的中通为例，公司近四个季度加快引进13-15米大车，小车的规模基本稳 定在1800辆左右，并未被大幅替换。对部分快递运输线路，小车有其灵活机动优势， 因此，单件干运成本不易降至0.36元。

分拣成本，和动产、不动产的投产都有相关性。房建、土地等不动产的规模决定了 全网的中转处理能力，其布局影响全网的路由效率，设备投入能快速降低人工成本。 2021全年来看，中通的成本仍旧最低，这和公司路由分布更加均衡，以及自动化设 备的持续投入有关；韵达降幅趋缓，可能与其不动产投入较少，快递量和不动产产 能的匹配存在时间差，因此规模效应来得更慢，有效产能的释放偏长期有关；圆通 降幅也有放缓，可能和其21年以来客户结构的持续调整有关。

在每件快递经过两次中转、日均分拣67.17万件（对应处理33.58万件）、100%产能 利用率三项假设下，我们模拟测算了三种分拣方式下的单件分拣成本。

可以看到，在效率最高的AGV分拣机器人系统下，快递的单件分拣成本能做到0.19 元/件，然而，AGV分拣机器人系统对快递重量尺寸有要求，实际情况下，单位成本 或许更高，0.2-0.3元/件估计是快递中转成本的潜在低限。

2021年，中通、韵达、圆通和申通的资本开支分别为93.28亿元、92.19亿元、55.59 亿元和28.73亿元，分别同比变化+1.3%、47.7%、6.6%和19.8%。

从结构上看，韵达、圆通和申通都在加速补短板。其中，韵达明显加大了拿地的力 度，这和此前公司的产能优势聚焦于动产相关。此前，圆通的产能优势集中在不动 产，土地净值规模远高于韵达、申通。从2021年公司的资本开支承诺细分项来看， 公司也加大了和转运中心的相关投入和车辆的购买支出。预计随着结构调优，成效 有望在今年下半年逐渐显现。

（三）来自美国长牛股 ODFL 的启示：成本领先与服务溢价

我们曾对美国快运行业的长牛股ODFL做过详尽复盘，尽管快运和快运在运营模式上 存在一定差异，但物流作为社会发展的重要成本项，其商业模式以及ODFL在发展的 核心要素仍旧对中国的电商快递企业的发展路径颇具参考意义。

ODFL是近年来美国快运行业的龙头公司。根据SJ Consulting 统计，2002到2019年 间，公司市占率提升7.3pcts。公司的竞争优势包括：（1）与货量增长相匹配的重资 产投入。持续重资产投入转运中心，运营网络密度与结构与运量增长保持一致。同 时，ODFL 网络异常平衡，各区域市场份额差异很小；（2）优异的成本控制能力。 ODFL“购买的交通运输费”占收入结构的下降效果明显，预计和公司专营自有大车 队、合理的转运中心建设和路线优化等精细化运营能力的改善以及公司是无工会企 业等因素有关；（3）公司服务品质显著优于同行（如准时率及货损率）；（4）信 息化建设夯实护城河。ODFL长期的数据积累支撑对于单一客户、单条线路的细致的 定价策略，使得公司在提升市场份额的同时保持着盈利能力。

地理形态和长距离货运的高需求空间，与零担货运的全网型快运模式相契合，为 ODFL的增长提供必要空间。在ODFL的发展前中期，公司一直在积极投产转运中心、 兼并收购，拓展服务范围。即使在公司经营较为困难、经济发展缓慢乃至出现危机 时，也没有停止投产扩张的脚步。从公司在1950s、1980s、1990s和2010s的四张反 映其运营网络、网点覆盖的地图就可看出，公司覆盖的地域范围逐步扩张，且转运 中心密度增加。发展前中期，ODFL并未进入行业龙头之列，直至2002年，公司拥有 的市场份额也仅仅在3%左右。

除了拓展服务范围外，转运中心建设、运输网络的完善与更加细密的网点提升了 ODFL的服务质量与时效，高质量的服务为ODFL带来了更高的议价能力。实际上， 时至今日，ODFL的重资产投入至今依然在持续。

公司采用的模式主要为自有。截至2020年末，公司运营的244个转运中心中约89%为 自有，其余为租赁，同时公司拥有超过9000辆牵引车，并运营这42个车队维护中心。 根据年报数据，公司资本开支主要用于土地购置与建设和运输车辆的购置。14年固 定资产CAGR约12%。

持续的重资产投入与团队建设赋能了ODFL完善的运输网络与优质的服务，公司运输 网络遍布全美，近10年在全美各个地区市占率均有提升。同时，公司准点率与货物 索赔率持续下降，2020年准点率达99%，货物索赔率达0.1%。

我们对近年来的ODFL及其竞争者们的单位重量收入进行复盘，发现ODFL在2000年 主要是走低价策略，且行业中价格最低的两家ODFL、FedEx，市占率的提升也最为 明显，说明美国零担行业的主要竞争因素之一依然是价格。

ODFL的一位管理人员在一次与Truckinginfo网站的采访中提及，公司在提升市场 份额的同时保持着盈利能力，这其中的关键在于定价，ODFL通过多年的积累形成的 数据库支撑对于单一客户、单条线路的细致的定价策略，并且公司坚持自身的定价 而不轻易跟随竞争对手。目前，ODFL使用了FAK和DIM方法，增加其定价的准确性和可靠性。可见，长期的数据积累与科技投入对于ODFL的成功有着重要作用。

（四）顺丰控股：经营效益持续改善，有望开启新一轮成长

2021年，顺丰速运业务量为105.5亿票，同比增速为29.7%，受高基数以及电商消费 需求疲软等因素影响，这一增速较2020年同期有所放缓。

2019年以来，公司加大对电商件市场的投入力度，推出特惠件、丰网等高性价比的 电商快递产品。2020年以来，疫情加速品牌商线上化，高端电商逐渐成为时效件产品体系中的重要需求增量。

从件量结构来看，文件类产品的件量和收入占比都呈下降趋势，这主要和这一类产 品的需求增速放缓和公司经营策略的调整有关；消费(电商)类产品的件量占比保持稳 定，而收入占比在21年略有下降，预计和21年电商需求增速放缓、市场竞争激烈以 及定价较低的经济快递产品增速较快等因素有关；工业及其他类产品的件量和价格 占比在21年都略有提升，预计主要和制造业转型升级及其对综合物流服务的需求提 升、公司综合服务不断夯实有关。

2021年，顺丰营收录得2072亿元，同比增速为34.5%。其中，时效件/经济件业务的 营收增速分别为7.3%和54.7%。21年上半年，公司逐渐将旗下各产品线的时效、客 户及经营策略理顺，将原归属于经济快递板块的标准陆运产品同步升级成为新一代 的顺丰标快产品（即“时效件”业务的一款产品）。

2021年全年，公司经济件收入增速明显高于时效件业务增速，主要原因可能在于： （1）尽管时效件中也有部分高端电商件，但由于客单价更高，对经济下行压力的敏 感性也更大一些，同时，高客单价商品中以化妆品、电子、家电等产品居多，较快消 品而言有着更长的产品使用周期；（2）经济件作为公司开拓电商件市场的重要产品 体系，具备品牌和高性价比的比较优势，对中腰部电商商家颇具吸引力。

我们从公司单季度的业务量和单票价格的变化情况能够更加清晰地看到公司经营策 略上的调整和变化。2019年，基于宏观经济增速下行和产能利用率低位，公司推出 电商特惠产品，单票价格下行而业务量增速逐季改善；2020年，公司抓住高端电商 线上化的市场机遇，以更加灵活的定价策略抢占市场。

2021年上半年，电商件需求高基数以及居民消费力透支等因素影响整体需求，公司 延续此前的竞争策略，通过积极的产品和市场策略，扩大件量规模；2021年下半年 以来（尤其是21Q4季度），公司控量提价，主动调优产品结构和客户结构，更加强 调业务价值贡献及可持续的健康发展。

公司的经营战略，与市场需求有关，也和资本开支周期密切相关。顺丰本轮资本开 支的高峰期开始于20年下半年，电商件增速抬升带动公司产能利用率不断爬升，而 传统时效件和电商件需求结构的转变以及运营模式上的差异，也使得公司需要在网 络整合、运营优化等方面持续投入。

2021H1，顺丰的资本开支投入的主要方向是土地、仓库、分拣中心以及车辆，这与 需求结构转换的方向相一致，而从2021H2来看，公司在非股权投资方面的资本支出 为115亿元，同比增速约为35%，较2020去年和2021H1，增速明显放缓。从这一角 度看，由于公司目前在件量方面，采取了优化客户和件量结构的经营策略，预计产 能利用率整体处于低位，后期有望开启产能利用率的爬坡期。

新业务方面，2021年新业务占 营收的比例合计约为38%，较2020年提升了9.8pcts。

在整个物流板块中，就业务协同性而言，快运是和快递在客户、运营等方面最高的 业务板块。2021年，公司快运业务的营收达233亿元，同比增速25.6%。公司快运业 务采取直营和加盟两张网络、双品牌运营的策略。参考运联传媒发布的《2021年中 国零担企业30强排行榜》的数据，2020年，顺丰快运在货量规模上仅次于安能物流，基于行业第二；而由于顺丰快运主打高时效高品质的快运网络，快运收入已经居于 行业第一。

从公司分部经营的利润表现看，2021年，快运分部净亏损5.8亿元，较上年同期亏损 缩小，净利率提升。考虑到：（1）在经营战略上，2022年，公司更加聚焦于核心战 略，强调业务价值贡献及可持续的健康发展；（2）行业竞争格局上，高端快运市场 的竞争较为温和，尽管京东物流收购德邦快递后的竞争策略为竞争格局的变化带来 了一定的不确定因素，但我们并不认为商流的加持是竞争优势上的重要因素，尤其 是快运这一线下B端交易特性明显的行业，独立第三方的价值在于外部资源的复用为 企业带来成本效率的改善。我们看好公司直营制快运网络的资产复用价值和快运网 络的盈利改善空间。

加盟制快运网络“顺心捷达”是更加值得跟踪的业务板块。（1）首先，从近年来的 货量规模的情况来看，安能物流、百世快运、中通快运等加盟制快运网络的货量规 模持续提升，加盟制全网快运市场的竞争格局难言稳定。（2）此外，加盟制的快运 网络无论在客户需求、运营模式、加盟商管理等颇多方面都与公司本身的直营制模 式存在差异；与此同时，快运业务是公司向供应链方向拓展的重要业务板块之一， 加盟制快运网络在整个大网体系将如何定位，可能会成为公司组织结构和经营突破 的重要观察点。

2021年9月，顺丰对嘉里物流的部分要约收购于2021年9月底成功完成交割，顺丰持 有嘉里物流于交割日已发行股本51.5%的股份。2021年，嘉里物流并表贡献净利润 为3.7亿元。

从经营情况看，嘉里物流2021年营收录得817.71亿港元，同比增速为53%，扣非归 母净利为36.92亿港元，同比增速为102%。

从分部盈利情况来看，国际货代业务2021年营业利润为782亿港币，同比增速为75%， 贡献主要利润增量；物流运营业务2021年营业利润为215亿港币，同比增速为15%。 货代业务方面，公司在中国内地和美洲地区的利润增速明显抬升，或受益于中国海 运需求的高景气度，以及公司在美-亚航线上的规模优势。

2022年2月17日，嘉里物流公告，其间接全资附属公司拟以不超过2.4亿美元（约合 人民币15.19亿）收购美国的货代公司Topocean。交割完成后，目标公司（主要从事 国际货运代理及物流服务）将成为嘉里物流的全资附属子公司。

Topocean成立于1995年，是一家在美国加利福尼亚注册成立的国际物流公司，主要 从事国际货运代理及物流服务，是美线头部货代。在2021年国内美线货代排名中， Topoceand的货运量排名第七。目前，嘉里物流旗下Apex货运量排名已经超过 Expeditors，此次收购完成后在美线的竞争优势有望进一步得到提升。

长期而言，我们看好顺丰与嘉里物流合作后在国际市场，尤其是跨境电商物流市场 上的竞争优势。与传统跨境物流相比，跨境电商物流存在小批量、多批次、高时效需 求，出口B2C成主要增长点，环节多、服务链条长，运输主体和形式多样使得物流成 本较高，粗略估计未来5年我国跨境电商物流行业或有约两万亿元增量空间待释放。同时，目前行业竞争格局未定，对于顺丰而言，因其具备前端揽货、地面接驳与全链 路整合能力，有望借力鄂州机场投产夯实干线网络资源，同时与嘉里合作补全获客 与前段资源整合能力有望加速补全，“弯道超车”值得期待。（报告来源：未来智库）

二、航空行业：疫情反复致使亏损扩大，静待国际航线 放开带来需求改善

（一）航空行业的投资时钟：投资于需求增速跨越运力增长的拐点之前

我们在《航空行业的投资时钟——拐点将至，需求先行》中曾对航空行业的投资框 架和时点进行讨论。实际上，由于行业的周期波动来源往往是需求和运能的不匹配 导致的，那么我们对于行业进行预测的核心就在于供需关系。

（1）首先，从行业生命周期的角度来看，中国航空行业仍属于成长期。这就决定了 一旦需求复苏，行业将恢复快速增长，从而能有效消化闲置运能。即使短期运力过 剩，只要接下来两三年控制供给，就能够依靠需求增长来稳定供需关系。（2）此外， 航空行业的周期长度与生产资料（飞机）的建造时间相关。供给的滞后性以及行业 参与者相互博弈形成的囚徒困境（产能竞争与价格竞争）是价格周期波动的主要原 因（高市场集中度可以一定程度上有效削减周期波动性）。（3）最后，从企业盈利 角度看，航空行业高收入低净利率的特点，导致盈利对周转量波动不敏感，但对客 座率和票价水平的波动非常敏感。因此，航空股股价方向与盈利或者盈利预期的趋 势相符。

因此，航空在一个行业大周期的内部会经历四阶段，即需求周期、产能周期、价格周 期和盈利周期，依次表现为需求周期（复苏-加速-减速-下降）→产能周期（产能收缩 -闲置产能消化-产能扩张-产能过剩）→价格周期（缓慢上升-加速上升-缓慢下降-加 速下降）→盈利周期(亏损缩小-盈利拐点-盈利大幅上升-盈利下降-亏损拐点-亏损大 幅扩大）。

其中，需求增速是否超过运力增速是领先指标。航空需求增速的变化明显领先于客 座率和票价水平的变化，对于盈利也就具有明显的领先性，所以我们的航空周期实 际上是以需求周期来划分。供需关系依然是航空业最为核心的要素，是航空各要素 的驱动因素。需求增速跨越供给，是航空进入超额收益期的最直接动力，而需求增 速低于运力增速则意味着航空步入下跌通道。

客座率与票价是验证指标。在运力增速相对比较确定的情况下，如果说需求增速是 自变量，那么客座率与票价的同比变化则是因变量，是由需求增速变化带来的，而 且航空公司可以通过一些运力调整来影响，使得其变化不如需求增速变化那么敏感， 因此更多地起到印证作用。由于航空盈利的波动主要是由客座率和票价水平的变动 驱动，对量并不敏感，因此航空需求也是航空盈利的领先指标，所以我们前面划分 周期也是由需求周期来决定。

进一步，我们认为，航空行业的投资时钟应当区分基本面周期与投资周期。

（二）2021 年及 2022Q1 业绩综述：国内供需失衡，业绩持续承压

由于新冠疫情影响，2021年全年六大航营收合计2699亿元，达到2019年同期约六成 水平，同比+10.2%。2022年以来，国内疫情反复，对深圳、上海等城市的旅客出现 带来较大影响。22Q1，我国六家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）营收合 计525亿元，仅达到2019年同期的一半水平，同比-4.6%，其中南航/东航/国航分别 实现营收214.7/126.7/129.2亿，较2019年同期-42.9%/-57.9%/-60.3%，同比+1.0%/- 5.4%/-11.4%。

利润端亏损继续，亏损幅度扩大。2021年全年，六大航归母扣非净利合计2699亿元， 较2019年减少超过4倍，其中南航/东航/国航归母扣非净利较2019年同期-747%/- 628%/-376%，较20年同期亏损扩大9.7/8.6/23.2亿元。2022Q1六大航归母扣非净利 合计-228亿元，较2019年减少接近4倍，其中南航/东航/国航分别实现归母扣非净利 -45.8/-78.2/-89.6亿元，较2019年同期-286%/-504%/-438%，较21年同期亏损扩大 7.3/36.8/26.6亿元。

22Q1，主要航司的客座率持续下降，华夏航空韧性较强。受上海、深圳疫情反复的 影响，2022Q1六大航客座率均出现了不同程度的下降，其中除华夏航航空之外，其 他五家航空公司的客座率均跌至19年以来的最低水平，东航客座率下降至59%为六 家航司中的最低水平。我们以2019年客座率数据为基数，计算各家航司客座率恢复 水平。2022Q1六大航客座率恢复水平均由21年的九成跌至八成水平，其中东航恢复 水平最低，仅有73%。华夏航空凭借支线航空的利基市场优势， 22Q1客座率维持在 67.7%，仅低于春秋航空的72.3%，恢复至19年同期的84%。

客公里收益略有修复，三大航客收反超19年。因航班量供给的持续减少，以及核心 城市航线价格管制的放开，主要航司都在定价策略上进行优化，使得21年的客公里 收益均有改善。2021年，南航/东航/国航客收分别为0.49/0.53/0.56元，较19年 +1.0%/+1.7%/4.4%。华夏航空依靠其自身支线航空模式，将客收始终维持至较高水 平，21年其客收为0.59元，较19年-0.5%。春秋航空、吉祥航空客收则略有下降，21 年春秋/吉祥航空的客收分别为0.31/0.41元，较19年-15.5%/-12.7%，预计和低成本 航司逆势扩大在低线市场的运力投放力度有关。

航油价格大涨，致使整体成本承压，春秋、吉祥成本管控较好。2021年全年，除春 秋、吉祥航空以外，其余四家航司座公里成本均有不同程度的上升，南航/东航/国航 /华夏的座公里成本同比分别+10.2%/7.0%/+16.2%/15.7%，较19年也有不同程度的 上涨。春秋/吉祥座公里成本同比+3.6%/-0.5%，较19年-9.0%/-7.1%。总体来看，与 2020年相比，六大航司座公里航油成本占比较2020年均有提升，提升幅度在2~6pcts 不等。

（三）如何看待当下的航空周期？——供给确定性收缩，静待需求拐点

我们以2019年为基数年，对2022年和2023年的航空需求进行测算。国内航线方面， 受变异毒株和偶发性输入病例的影响，我们预计国内航线的需求至少在2022年上半 年还会存在比较大的压力。如果新冠口服药物的推进顺利，或将使得欧美疫情得控 的确定性增加，这将明显减少输入性病例对国内航线需求的负面影响。而且随着天 气转暖，输入性病例有望明显减少，我们预计今年下半年国内航线的需求将开始逐 步恢复，以2019年为基数有望恢复到10%-15%左右的增长。

国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度和全民免疫的进度。一方面， 即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国，而且 很多发展中国家都还没完成疫苗接种，而新冠极高的传染系数使得只要我国没有建 立起全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策可能会很难取消，在此之前，我国国 际航线的恢复可能都较为缓慢。

2022年2月11日，国家药监局根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序， 进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒辉瑞公司治疗药物奈玛特韦片/利 托那韦片组合包装(即Paxlovid)进口注册。相比于大分子药物（如注射用中和抗体药 物等），小分子口服药具有抗病毒效果直接、生产成本和用药成本低、运输和储运条 件易满足、居家服用方便等优势。国家药监局对口服新冠药物的应急审评审批，或 意味着我国全面免疫的进程有望明显加快。

因此我们预计2022年国际航线的需求仍旧存在比较大的压力，可能下半年部分商务 航线会有所缓解，但预计下降幅度仍然会非常大。随着2022年中国全民免疫进程的 加速，2023年国际航线有望迎来修复。

交叉验证来看，另外，2022年1月7日，中国民用航空局、国家发改委、交通运输部 联合印发《“十四五”民用航空发展规划》，《规划》将“十四五”分为2年恢复期 和3年增长期两个发展阶段，同时预计到2025年，旅客运输量达9.3亿人次，2019- 2025年的年化增长率为5.9%。考虑到2021年底，行业的旅客运输量约为4.4亿人次， 则隐含2022-2025年的年化复合增速为21%，进一步考虑到基数效应的影响，我们认 为2023年行业需求增速的中枢或明显高于21%。

在运力的增长方面，从2021年全年的情况看，主要航空公司的运力引进增速较去年 也有明显提升，三大航运力的增速中枢约为5%。

对于2022年及之后的运力引进速度仍有一定的不确定性，最主要的原因是737max 的引进和复飞进度。2021年11月，中国民航局发布了《关于737MAX的适航指令征 求意见通知》。我们认为，《通知》一定程度上表明737MAX在中国的复飞迈出了重 要的一步。

由于波音737max在2019年持续生产，但于2020年1月停产，而且我国也基本很少取 消波音订单，我们预计一旦中国批准，波音737max可能按照以前的订单顺延交付。

但更加值得注意的是，由于我国对于飞行安全的高标准以及中美关系的复杂性，我 们预计中国批准复飞的时间大概率会晚于美国，再加上目前由于疫情影响，国际航 线基本停滞，导致国内航线整体运力供给过剩，航空公司对于复飞的积极性预计也 不高，我们预计中国批准复飞的时间可能会晚半年到一年的时间，再加上航空公司 飞行员培训也尚需时日，所以我们倾向于认为2022年737max不会复飞也不会引进， 而2023年之后将可能全面复飞且按之前已有订单顺延引进，届时预计新冠疫情的影 响也趋于结束，航空公司也有新增运力需求。

按照这一假设，我们根据各个航空公司披露的运力引进及退出计划，在此基础在2022 年剔除737max的引进计划，而在2023年加上737max的顺延引进（以之前2019年预 计交付数为基准），来测算2022-2023年行业的运力增长情况。

从目前公布的数据看，各个航空公司对于运力引进都相对谨慎，三大航运力同比增 长大概为5-6%左右。另外，海航的重点由以前的规模扩张转为精细化管理，其他小 航空公司运力在疫情影响下也偏谨慎，我们预计行业竞争格局在未来两年偏稳定， 预计三大航运力增速与行业运力增速相当。因此，相较于2019年，我们预计2022年 行业运力增速约为10%左右，而2023年加上737max的引进（按此前的订单节奏顺 延），因此我们预计2023年行业实际运力增速相较于2019年将达到17%左右。

综合前文的分析，我们预计行业在2022年，或仍将存在明显的供给过剩的情况；而 随着需求端的复苏以及供给增速的明显放缓，行业在2023年有望出现供需拐点，下 半年供需差有望明显扩大。

（四）相较于 2018 年，本轮供需差叠加票价市场化有望为价格上行打开 空间

2004年3月17 日，《民航国内航空运输价格改革方案》经国务院批准公布实行，明 确提出“国务院决定对民航体制进行改革。民航运价改革是体制改革的重要内容之 一，必须与体制改革同步进行，以适应航空运输市场发展的需要”。该方案首次确立 了民航价格体制改革的大方向，正式开启了航空票价市场化改革大幕。2015年民航 局发布《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，明确：到2020年， 国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管 制度基本建立。

票价，最终由供求决定。供需关系的弱平衡，以及2018年下半年需求下台阶，使得 实际票价的改善幅度和持续性低于部分投资者的预期。但价格管制不仅扭曲了价格 信息，而且不利于航空公司通过消费力高的东部航线盈利，交叉补贴培育西部较低 消费能力的航线。我们认为，随着这一轮周期中，供需差的扩大和票价市场化改革 的有序推进，实际价格的改善幅度值得期待。（报告来源：未来智库）

三、集运行业：供应链效率略有改善，高运价何时回落？

（一）中远海控：22Q1 业绩延续高增长，集装箱运输业务呈现“量跌价 增”

2022年一季度，集运市场高景气度持续，中远海控一季度业绩延续高增长。2021年， 中远海控实现营收3,336.94亿元，同比增长94.85%，归母净利润892.96亿元，同比 增长799.52%。集装箱运输业务量和收入均创历史新高，业绩亮眼。22Q1，公司实 现营收1055.3亿元，同比增长62.8%；实现归母净利润276.2亿元，同比增长78.7%。

公司营收的高增长主要源于公司集装箱航运业务效益的大幅增长和码头业务效益的 稳定增长。集运及相关业务收入1038.53亿元，同比增长63.5%。码头及相关业务收 入21.19亿元，同比增长20.9%。

分业务来看，2022年一季度，集装箱运输业务呈现“量跌价增”的局面，码头业务 发展平稳。集装箱货量方面：一季度集运需求边际放缓，同时受有效运力供给受损 的影响，总体货量有所下降。2022Q1公司集运货运量同比下降9.2%，外贸航线货运 量同比下降7.7%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际航线货量同比分别-7.7%、 -4.2%、-10.9%、-3.9%；内贸航线运量同比下降15.6%。

集装箱运输各航线收入均有上升。2022Q1公司集运收入同比上升67.5%，其中跨太 平洋、亚欧、亚洲区内、其他国际航线收入同比分别+98.0%、+68.5%、+52.2%、+59.4%；内贸航线收入同比+4.4%。

（二） 需求端：海外“宅经济”或逐步演绎至尾声

2020年以来，美国消费的激增得益于美国政府的多轮大规模经济援助法案对居民消 费的刺激。疫情期间，美国提供了总额达5万亿美元的三轮财政刺激，约占全球GDP 的5.7%。从消费总额变化看，经济刺激计划对低收入群体的消费刺激作用更大，使 得低收入群体的消费水平相较于疫情前提升约20%。

展望下半年，一方面，实物消费随着财政补贴的退坡和服务消费的修复或逐步回落； 另一方面，随着美国防控禁令放开，服务消费在居民消费中的占比已经逐步回升，实物消费增速呈现边际放缓态势。

另外，国内本轮疫情，也对生产和港口运输造成一定影响，或强化当前这一阶段的 运价回调趋势。根据中国港口协会的统计数据，4月中旬，沿海主要枢纽港口外贸货 物吞吐量同比减少4.9%，沿海八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比减少4.1%。

目前上海港运作效率基本正常，集装箱进出口运输瓶颈主要在于内陆和集卡运输不 畅。上海港的绝大部分货源来自长三角地区，3月以来上海疫情逐渐发酵并外溢到周 边地区，集卡的跨省货运物的效率下降。从数据看，4月以来我国整车货运流量指数 大幅下滑，相较于2021年同期下降27%。卡车运力的不足导致大量抵港货物不能及 时运出港口。

上海港目前运行基本正常，并未出现严重拥堵。尽管在4月初由于冷链及危险品货物 堆场的限制导致操作效率受影响，港口出现轻微拥堵。但在政府和上海港的全力保 障下，港口效率已有所提升，拥堵情况出现好转。截止到4月25日，上海港冷链货物 集装箱的堆场利用率已从4月9日的最高峰78.9%下降至52.9%，危险货物集装箱的 堆场利用率已从4月13日的最高峰91.8%下降至62.3%。上海港等泊船只数量也由高 点的120艘下降至82艘、环比高点下降32%。

（三）供给端：港口拥堵边际改善，但深层次问题犹存

2021年以来，集运行业从初期的缺船、缺箱，演变为全球各港口普遍性拥堵，欧美 内陆铁路/卡车周转不畅等系统性运力紧张，造成大规模船期延误、船舶运力滞 留、周转效率大幅降低，有效供给下降。根据Drewry预测，2021年全球有效运力 损失为17%，2022年为12%。供应链紊乱从前端的船舶、码头蔓延至后端堆场、卡 车、铁路等集疏运环节，形成全产业链系统性的供需错配。

目前来看，2021年以来制约有效运力供给主要因素港口拥堵情况已经出现改善迹象， 全球主要港口准班率有所提升。

受集装箱运输淡季及我国华东地区航次减少的影响，2021年拥堵极为严重的洛杉矶 港口锚地船只数量也恢复至正常水平，锚地等候船只数量由2021年最高的42艘降低 至现在的0艘，船只平均等待时间由高点时的32天减少至现在的2天。

同时制约美国内陆运输的劳动力短缺问题得到一定缓解。美国交通运输行业的职位 空缺率已由2021年的8%下降至2022年2月的6.6%，卡车从业人员数量也恢复至疫情 前水平。港口集疏运体系及内陆运力短缺问题得到一定改善但并未从根本上解决。

尽管洛杉矶港口在锚地排队的船只数量已恢复正常，但从美西圣佩德罗湾地区（主 要包含洛杉矶港和长滩港）等候船只数看，4月底船只等候艘数维持在40左右，洛杉 矶和长滩港的装卸效率并没有进一步提升。同时，美国30%以上的集装箱由铁路运 往内地，但截止到4月底，洛杉矶港口仍有25%的铁路集装箱滞留时间超过8天。内 陆运输体系的问题也并未得到根本解决。

（四）展望：美国零售端仍有补库空间，供应链紊乱风险因素犹存，下半 年运价或高位震荡

美国零售端仍有补库空间，对后续出口需求仍有一定支撑作用。尽管美国实物消费 需求后续增长乏力，但从库存角度看，目前美国零售商库存依然较低，尤其是库销 比数据处于历史低位。同时由于供应链不畅，美国渠道倾向于囤货以备不时之需， 这带来了大量的补库需求。从显性库存来看，美国商品仍有约500亿美元左右的补库 空间。从美国交通运输行业价格指数看，2020Q4以来，美国仓储价格指数及仓储成本指数快速提升，仓储市场需求旺盛，渠道商仍有补库需求。因此，美国补库需求对 我国后续的出口仍有支撑。

同时，此前高运价对低货值的品类造成的挤出也将带来一定的回补空间。集装箱运 输物品以纺服、电子产品、家具、机电设备等工业品为主，除家具外体积整体偏小， 单箱能够装下较多货值的商品。但随着运价暴涨，部分低货值产品的出口份额受到 挤出。对比我国2021年和2019年主要产品的出口份额可以发现，纺服产品、农产品、 鞋靴等产品份额明显下降。

供给端而言，集运行业的供应链紊乱，既有疫情的因素，也有其自身就业市场、财 政补贴、移民政策、码头自动化效率不足等深层次长期因素。举例来看，导致美国 内陆集疏运体系不畅的另一个关键原因是：基础设施老化，多式联运体系瓶颈突出 导致有效运力损失。

美国国家公路承载了所有车辆行驶里程的55%。但在2021年美国交通运输研究院的 分析中，美国多地公路存在严重的交通拥堵问题，卡车运输业每年损失12亿小时的 生产力，相当于42.5万名卡车司机停摆了一整年。内陆地区的交通拥堵使得卡车有 效运力进一步受到约束。

除此之外，对贸易和供应链至关重要的多式联运体系老化。根据美国交通运输协会 的统计，在连接港口、铁路堆场和其他多式联运设施和道路中，只有9%的设施状况 良好，19%的设施和道路状况一般，另外37%的设施和道路状况较差。货运多式联 运设施的拥堵导致每年约105.9万小时的卡车延误，每年使货运成本增加近7100万美 元。

港口拥堵的长期原因包括：

（1）近年来，集装箱船舶大型化使单船载箱量剧增，造成大批量集装箱同时到港， 给港口的集疏运能力带来了挑战，需要港口快速将卸下的集装箱从码头前沿疏散至 码头后方堆场并快速运送到内陆腹地，以防港口造成拥堵。

（2）美国港口基础设施投资不足，设备陈旧、自动化程度不足。目前洛杉矶港和长 滩港的12个集装箱码头中只有LBCT和Trapac码头实现了操作自动化。据统计，亚洲 港口吊运一个集装箱平均需要27秒，而美国需要76秒。 从制度而言，海外港口产权制度通常为地主港制度，该制度的特征是由地方政府对 港口的超长经营权对外招标，具体运营方并非地方政府。对于运营商而言，由于后 续的新泊位投资会摊薄前期特许经营权的价值，因此相对而言地主港制度是一个抑 制投资的制度设计。以洛杉矶港和长滩港为例，两个港口分属不同的城市，所以归 不同的港务局管理。但港务局的主要职责是指定和推进相关政策。真正在运营码头 的不是港务局，而是各家船公司或投资公司控股的码头经营方，例如APM, PCT, WBCT等。因此，港口在基础设施投入上不足，设备老化，装卸速度相对较慢。

（3）港口码头自动化程度不足的另一个关键的原因是码头工会对自动化的抵制。美 西码头工会为ILWU（International Longshore and Warehouse Union），ILWU 拥 有20000多名会员，完全控制了美国西海岸的全部 29 个港口，是劳方。PMA（Pacific Maritime Association，太平洋海事协会）则是ILWU的雇主，成员包括美西海岸29个 港口和约70个船公司，董事会成员来自各个船公司和码头的高层，主要职责就是代 表码头和船公司与ILWU进行劳资谈判。长期以来，太平洋海事协会（PMA）希望能 通过码头自动化提高运作效率，而美国西海岸码头工会（ILWU）反对自动化，并为 自动化取代的工作争取最大赔偿。

下半年来看，供给端最为不确定的因素是即将到来的美西码头劳资谈判。2022年7 月1日，美西港口的劳资合同将到期，双方新的谈判将于2022年5月12日开始，此次 谈判焦点为码头自动化和工作管辖权。因为担心工作被取代，ILWU 一直强烈反对 码头自动化。在有限的场地里，自动化是唯一的提高效率的方法。所以预计ILWU会 拿反对自动化做谈判的筹码，为被自动化取代的工作争取最大的赔偿，同时极力争 取新增加的工作的管辖权。

基于过往工会谈判的历史和今年谈判的形势，货主对于美西港口的预期并不乐观。 尽管目前圣佩德罗湾排队船只数量相较于2021年底大幅减少。根据Sea-Intelligence 在3月份基于亚洲离港船只计划对美西到港船只数量变化进行的预测，排队船只数量 预计将在5月份恢复至2021年底水平。

美西港口不确定的同时，由于货主对美西码头罢工的担忧，部分货主选择美东航线 进行运输。同时受到俄乌局势影响，大西洋航线的船舶加靠美湾地区，美东和美湾 地区的主要港口已经出现拥堵趋势，目前美东航线运价小幅抬升。我们预计下半年 运价会呈现高位震荡态势。

四、投资分析

快递行业：看好行业需求韧性，价格坚挺带动盈利持续修复。（1）21年下半年以来， 政策发力，引导派费上调。龙头公司经营策略从份额向盈利目标进行转变。21Q4， 电商快递企业盈利能力显著改善。其中，中通、韵达、圆通的快递业务单票利润分别 为0.22元、0.09元、0.15元，环比改善幅度分别为38%、350%和400%。（2）3月以 来，各地疫情散发对行业件量造成一定程度上的扰动，但单价仍旧较为坚挺，同时， 龙头公司业务量、单价表现均优于行业，或源于极兔和百世整合带来的件量外溢以 及龙头延续业务量和服务质量、利润的平衡策略。美国物流回报率冠军ODFL的竞争 优势颇具启发：成本领先与服务溢价带来利润率持续提升。（3）顺丰：经营效益持 续改善，疫情缓解后，件量回补有望开启新一轮成长。公司本轮资本开支高峰期始 于20H2，后期将开启产能利用率爬坡期。同时，我们也看好快运和国际及供应链板 块贡献利润增量。

航空机场行业：疫情反复致使亏损扩大，静待国际航线放开带来需求改善。（1）21 年，六大航营收合计2699亿元，达到2019年同期约六成水平；利润端，合计亏损415 亿元，较20年有所扩大。22年以来，国内疫情反复致使行业景气度持续承压；（2） 需求端，国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度和全民免疫的进度。 2月11日，国家药监局对辉瑞口服新冠药物Paxlovid进口注册。随着疫苗加强针+中 和抗体+小分子药物等防治结合等方式不断推进，我们预计23年国际航线或有望迎来 明显修复，相较于19年，预计2023下半年需求同比增速有望突破35%。供给端，预 计23年供给端相较于19年同比增速约17%左右。随本轮周期供需差扩大和票价市场 化改革有序推进，实际价格改善幅度值得期待。

集运行业：供应链紊乱风险因素犹存，下半年运价或高位震荡。（1）中远海控：22Q1业绩延续高增长，集装箱运输业务呈现“量跌价增”。22Q1，公司归母净利为276.2 亿元，同比+78.7%，景气度持续高位。（2）需求端，海外“宅经济”逐步演绎至尾 声，而本轮国内疫情也对生产端和前端运输效率造成一定影响。行业淡季，叠加本 轮国内疫情也间接帮助了海外港口拥堵问题的缓解，或强化短期运价回调趋势。（3） 从终端消费来看，美国零售端仍有补库空间。同时，今年可投放运力仍旧非常有限， 而美西码头劳资谈判或将加剧劳动力短缺风险。我们预计下半年运价会呈现高位震 荡态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站