深圳市丽得富新能源材料科技有限公司(深圳丽得尔光电科技有限公司)

巴菲特的老师格雷厄姆说：“股票市场短期是投票器，长期是称重机”，巴菲特也认为：一家企业是否很快被认可并不重要，最重要的是一家成功企业的内在价值能否以令人满意的速度增长。事实上，迟来的市场认可有时是个优势，他能让我们有更多的机会以便宜的价格买进他们的股份。

福能东方最近股价遭遇大幅回撤，两个月从最高点11.38回撤到最低点6.27，回撤45%，市场的短期表现受情绪、市场环境、资金面等多重因素影响，对于50亿市值左右的小盘股更是波动巨大。那他的内在价值如何？未来增长的趋势和速度如何？基于此，我们对福能东方的经营情况做一次深入的解剖。

目前，福能东方的核心业务主要由大宇精雕和超业精密这两个子公司构成，2021年上半年福能东方实现营收7.91亿，净利润2564万元，其中超业精密营收6.72亿，占比85%，净利润8962万；大宇精雕营收0.95亿，占比12%，净利润亏损1694万元。下面我们基于现有的公告信息分别对其经营情况进行了梳理。

一、超业精密的经营情况

超业营收增长近3倍，净利率略有下降。2021年上半年完成营收6.72亿，比去年同期1.77亿增长281% ，实现净利润8962万元，净利润率13.3%，（2020年全年营收4.56亿，净利润6850万，净利润率15%）。

据公司介绍，2021年毛利率略有下降的原因：一是今年原材料价格有较大涨幅，二是为更好地抓住新能源汽车行业发展的机遇，超业精密也在开始接受部分毛利率较低的订单。

超业精密所处锂电设备行业受益于上游电池厂大幅扩张产能带来的订单及营收大幅增长，近三年业绩增长确定性较强。那么，超业在行业中地位如何？核心产品及竞争优势有哪些？客户的拓展及新增订单的持续性如何？产能能否跟上订单的大幅增长？

1.超业在行业中地位如何？

在软包电池生产设备方面，超业精密在行业细分领域内属于毋庸置疑的领先地位，具备较强的竞争力。而针对国内目前动力电池主流的方壳类电池，公司亦与龙头企业如宁德时代等展开紧密合作，有一定的布局和行业基础。

2.核心产品及竞争优势有哪些？

目前超业精密最具有竞争力的地方在于中段设备的技术优势以及能够提供中段整线的设计生产能力，涵盖叠片机、焊接机、包装机、注液机、二封机等中段设备。公司拳头产品是注液机（在设备订单中占比超过40%），相较于竞品，在高产能、高自动化程度以及丰富齐全的检测功能三个维度上具有明显的领先优势。设备的出品率以及稳定性都处于行业领先水平。

目前行业针对叠片机主要从生产速度和成品一致性两个维度进行评判，超业精密的产品在这两项维度都处于行业领先水平。未来，由于冲叠一体机具备较高市场价值，公司将会集中技术力量进行攻关。

未来，在内生式发展方面，超业精密将会进一步在软包领域的基础上向方壳和圆柱电池领域扩张；外延式并购方面，成立了福能投资公司，将会以锂电池设备产业为重点，投资锂电生产设备前、后段企业，进一步拓展公司业务覆盖范围。

3.客户的拓展及新增订单的持续性如何？

今年上半年超业精密新增11亿元订单（20年同期新增3亿，全年10.3亿），设备订单中消费类电池、方壳动力电池及软包动力电池的订单占比约为3：3：4，主要客户有孚能科技、宁德时代、宁德新能源、冠宇电池等。2020年3月，超业已进入LG供应商列表，本年度已经开始为其提供分段设备模块，整线合作正在接洽。

孚能科技，目前仍为超业精密第一大客户，预计未来仍是主要客户，同时超业也是孚能科技最大的设备供应商，2021年6月4日获孚能科技（镇江）4亿元订单。除了叠片机，公司亦向孚能科技供应注液机，包装机等中段设备。2015年开始合作，2019年7月底拥有孚能在手订单8.24亿，2018年至2020年，三年对孚能科技确认营收分别为39万、3015万、1.14亿元。

孚能科技被称为动力电池“软包之王”，市占率长期位居行业第一，公司产品主打中高端乘用车市场，一直致力于在高能量密度、超长寿命、高倍率快充能力、高安全性能等方向持续投入研究开发。截至21年8月，孚能科技产能已经达到13Gwh（包括赣州的5Gwh和镇江一期的8Gwh产能），镇江二期8GWh预计年底建成，在建产能包括镇江三期8GWh（明年底投产）、吉利合资首期12GWh（23年投产）以及新增芜湖一期12GWh（满足24、25年需求），未来两年公司共有32GWh产能投产，预计到2023年底产能将接近50GWh。按照每GWh 2亿的设备投资额，孚能科技设备采购未来三年将达到80亿。

宁德新能源，是消费电池的龙头，为超业的第二大客户，其中，中段设备中超业设备占有较大份额，但数码类电池增长预计较低。2020年5月至2020年10月，新签订单3.01亿，采购注液机、极耳焊接成型机等锂电池设备。2017年至2019年，三年对宁德新能源确认营收分别为9724万、1.85亿、2.05亿元。

宁德时代，2020年11月至12月，新签订单1.56亿（20年全年新签1.93亿），采购注液机、抽气封口机等。2017年至2019年，三年对宁德时代确认营收分别为304万、3471万、4127万元。

珠海冠宇，预计将迎来一个较大规模的扩产，超业将积极争取扩产部分订单，具体合作规模还有待进一步洽谈。

4.产能能否跟上订单的大幅增长？

由于超业生产设备以非标设备为主，设备的定制、使用指导及售后维护都产生了较大的人力与场地需求，当前限制产能的主要是场地面积与人员数量。目前超业精密产能负荷较满，员工总人数（含临时工）约有1900人，预计21年将将逐步增长到2500人左右规模（如能维持80万/人的产值指标，将实现20亿元产值规模）。在场地方面，公司已在东莞及佛山寻觅合适场地投放新增产能。

二、关于大宇精雕的经营情况

大宇精雕2020年至今营收下滑，毛利率低，净利亏损，严重拖累了公司整体业绩，这样的状况是短暂的还是持续的？未来改善的空间以及实现的可能性有多大。

据公司回复问询函，大宇经营不佳的主要原因：

一是2020年受疫情影响，一季度基本没有收入，叠加去年下半年搬迁（从深圳至佛山）影响，全年完成收入2.97亿，净利润亏损1075万元。

二是今年上半年也只完成收入0.95亿，亏损1694万元。主要是由于芯片短缺与疫情影响，3C类终端客户需求萎缩，影响了设备需求；加上今年大幅减少了外购设备销售业务，外购收入占比从去年上半年的70%下降到今年上半年的不到5%，导致收入规模从去年上半年的1.33亿大幅下降至今年上半年的0.95亿，而研发费用增加457万，同增69%，管理费用、销售费用各增加200万、225万，三项合计增加882万，同时重庆大宇建设项目产生土地闲置费997万元（独立偶发事项），导致上半年净利润亏损1694万元。

上半年唯一的亮点是毛利率有较大的提升，其中自产产品从23.6%提升到29.3%，外购从11.8%提升至22.3%。

对于下半年业绩展望，公司半年报回复函提到：截至2021年5月31日，2021年新签订单金额为1.35亿元，截至8月底在手订单金额为1.99亿元，全部为自产产品，预计毛利率约为 31%，同时已陆续在完成交货状态，全年预计盈利向好。

对于未来业绩展望，公司2020年度年报问询函回函显示，公司 2020 年末对大宇精雕进行商誉减值时预测其2021年度营业收入为 3.14亿元，净利润为5631万元。据此计算，大宇2021年下半年要完成2.2亿的营收、7325元的净利润，完成难度非常大，需要密切关注。同时，预测22年至24年实现净利润为6080万、6249万、6548万元，如果不达预期，可能要对大宇精雕剩余8668万元的商誉计提减值准备。公司自己虽然比较自信，但能否实现存在较大不确定性。

对于大宇精雕预计2021年至2025年业绩扭亏为盈、持续增长，公司自己给出的的理由：

一是需求增加，2021年疫情形势缓和，经济复苏，下游客户企业加大设备的投入，订单量增加。

二是加大研发投入，包括研发人员的增加，新产品的研发与设计，增加新产品。

三规模效应降本，是各企业间实行供应商资源共享，实施集中采购，降低采购价格，从而提高毛利率。

四是借助国资背景资源优势，挖掘并承揽佛山市制造企业关于自动化设备、高端智能装备的市场业务。

五是产能大大释放，原深圳生产厂地面积2800平方米，生产人员50人，最大可生产普通精雕机200台；现搬迁至佛山南庄，生产厂达到4500平方米，生产人员50人（大宇精雕人员目前稳定在200 人左右），人员保证情况下最大可生产普通精雕机400台。

三、福能东方未来经营业绩预测

根据公司回函及交流情况来看，大宇精雕在常态下的经营情况预计净利润能达到每年6000万以上，预计未来三年年增长5%左右。超业精密按年产值20亿，预计未来三年年增长25%左右，净利率13%计算，预计每年实现净利润2.6亿以上，按持股88%计算归母净利润约为2.3亿。两个主要子公司合计实现归母净利润将达到2.9亿元。

但要实现这个目标并不容易，就2021年来说，大宇精雕上半年才完成营收0.95亿，亏损1694万，若要完成公司预计的营收3.14亿、净利润5631万的目标，则下半年要完成2.2亿的营收、7325元的净利润，完成难度非常大。

超业精密，按2021年平均人数2200人（上半年1900人，预计年底能到2500人），人均产值80万元计算，年产值预计17.6亿，按13%净利率计算预计实现净利润2.3亿，则下半年要完成10.88亿（环增62%）的营收、1.4亿元（环增57%）的净利润，有可能完成但难度也不小。密切关注三季度报的业绩验证。

但是，按21年上半年合并报表后的经营结果来看，大宇和超业两个公司合并后的归母净利润为6192万（8962*88%-1694），而实际归母为2564万元，相差4028万元，主要为非控股的投资收益亏损1095万，母公司的管理费用1871万、财务费用1097万（融资在母公司集中运作）、资产及信用减值损失等原因共同构成。2020年母公司综合效益为亏损2960万，21年上半年亏损3074万。这两年在公司整体业绩体量较小的背景下，投资收益、资产及信用减值以及母公司费用对公司整体净利润影响比较大。

由于信息不全面以及对未来业绩预测极大的不确定性，对公司未来业绩预测与实际情况可能会产生巨大偏差，因此不能执念于具体的数字，而是更看重公司经营发展的态势，并要充分考虑公司发展的不同阶段。因为，福能东方目前仍然处于清理历史旧账、新老业务及管理不断整合的起步阶段，从公司当前一系列经营动作以及公司对未来业绩预测情况来看，公司经营态势确实在向好的方向转变。比如，通过法律手段追偿债务、清理历史股权投资、调整管理层并完善管理制度、利用国资背景整合资源、大股东供血等等。

四、主要风险点分析。

1.联营企业亏损拖累业绩。

佛山公控入主以前，智慧松德有过一系列并购动作，但大多以失败告终，还留下一摊子拖累业绩后腿的烂摊子。2020年，公司管理层将解决历史债务问题，回笼部分资金，减少经营风险作为年度重点事项，采取多种方式方法追讨历史欠款。目前，除了超业精密和大宇精雕及其子公司以及2020年新成立的几家子公司外，之前投资的公司中，有2个并表的子公司，5家联营公司。

两个并表的子公司分别为：

一是2016年11月成立的中山松德科技投资有限公司，投资余额5.35亿，100%控股，主要经营范围为投资高端装备制造业、智能装备业、机器人产业，这是佛山公控入主以前成立的公司，经营情况并无太多公开信息可查。应该是作为之前公司（智慧松德）投资平台主体，对外投资了两个公司：一是中山大宇智能装备公司，投资额1.7亿，占股85%（福能东方直接持股15%）；二是仙游得润投资有限公司，投资余额6374万，占股18.8%。

二是北京华懋伟业精密电子有限公司，投资1347万，占股51%，这笔投资如果拉长三年周期看，是福能东方捡了一个便宜或者说省了不少银子。2018年4月当时的智慧松德公司公告，准备定增加现金作价5.52亿收购北京华懋的80%的股权，并向仙游宏源支付 1 亿元项目保证金，但这笔收购却在佛山公控入主后（2018年12月28日办理完股转手续）的第二天就召开董事会给终止了，这件事也拉开了佛山公控入主后清理公司旧帐的序幕。终止收购后，仙游宏源未按照相关约定及时归还 1 亿元项目保证金，形成公司其他应收款。公司基于追回欠款最大程度降低损失、降低公司应收款规模，于2021年4月决定协议受让北京华懋51%的股权，并在三名董事会成员中占两席，但作价1347万相当于2018年当时的作价3.519亿的一个小零头，算是一笔不错的选择吧。2020年期末，公司对仙游宏源其他应收款余额 1亿元，已计提坏账准备9123万元。

北京华懋主营业务为模切加工产品（主要聚焦 3C 电子消费行业）和自动化设备业务（主要包括贴膜机以及包括 PCBA 环形测试线及检测机在内的其他自动化设备），这与福能东方目前的业务还是具有较大的相关性，据公司回函介绍，2021 年 1 月自福能东方进驻后，依托上市公司平台及国资背景，从人力资源，资金以及政策上给以最大的支持。现阶段，公司借助下属子公司东莞超业作为新能源汽车锂电池设备优质供应商的优势，积极将客户资源引流到北京华懋模切业务，助力其业务范围拓展至新能源汽车领域，实现市场资源的有效整合，增强协同效应。从21年上半年的经营情况看，营收5349万已超过去年全年5092万并已实现扭亏（20年亏损763万）为盈（45万）。

公司目前联营的企业有5个：

一是莱恩精机(深圳)有限公司，投资余额1416万，占股24.8%，已累提减值准备3029万，2020年及21年上半年确认投资亏损分别为88万、18万。2015年6月，智慧松德（福能东方前身）以5000万元认购莱恩精机（致力于打造冲压机器人世界第一品牌）20%股份，并约定2015至2017年累计净利润不低于6000万，但3年实际累亏1000多万，2017年智慧松德计提1200万减值准备并向莱恩精机追偿业绩补偿，2019年8月，通过仲裁智慧松德再获得莱恩精机4.8%股权。

二是广东汇赢融资租赁有限公司，投资464万，占股18%，已累提减值准备524万，2020年及21年上半年确认投资亏损分别为35万、8.5万。

三是深圳市丽得富新能源材料科技有限公司，2018年12月经全体股东同意正式停业清理，已累提减值准备59万，2021年上半年确认投资亏损为1308万，是否意味清理结束，从此以后再无牵连。

四是仙游县元生智汇科技有限公司，间接占股11.5%，全资子公司中山松德科技投资有限公司持有仙游得润18.8%股份，仙游得润直接持有元生智汇39.20%的股权。元生智汇在3C 消费电子领域具有非常好的客户资源优势和战略背景，公司通过股权合作方式促成元生智汇成为大宇精雕的重要客户。但因仙游得润近年来经营情况未达公司预期，且出于公司调整战略规划的考虑，公司决定部分退出仙游得润。全资子公司中山松德2017年分三次共投资仙游得润2.25亿，2020年，向苏州春兴转让1.5亿元投资额所对应股权，尚未办理工商变更手续，2020年确认投资亏损857万。

五是环昱自动化(深圳)有限公司，21年半年末已无投资余额，已累提减值准备4246万，2020年确认投资收益为326万。2018年4月25日，公司以8575万元收购温坚文持有的环昱自动化（深圳）有限公司49%股权，协议签订后公司陆续支付了部分收购款4590万元。后公司与温坚文再次签订协议，解除上述《股权转让协议》，温坚文将股权转让款 4590 万元以分期付款方式返还给公司，相关款项将自协议签订之日起至 2024年8月31日前，分期完成支付。首期款 350万元已足额归还福能东方。温坚文对该股权转让款办理了股权质押登记手续，以其持有的环昱股权质押，另以一应收债权对该股权转让款做担保。

2.其他应收款信用风险。

截止2021年半年末，公司其他应收款账面余额 39946万元，主要来自三个方面：

一是松德实业（原大股东郭景松实控）所欠股权转让款1.39亿及其相应的债权转让款7096万，合计2.1亿元，已全额计提减值准备，法院已判决，未来能收回就是意外收益了。目前，郭景松及其控制的松德实业共计持有福能东方6544.4万股，占总股本的8.9%（加上张晓玲的2937.4万股占比就有12.9%），按当前6.65元每股计算市价为4.35亿元，但其股权已被法院轮候冻结。

二是应收解除环昱股权转让协议退回款4590万元，已签订至 2024年8月31日前分期还款协议，首期款350万已到账，其余部分有股权做质押和应收债权做担保。

三是应收仙游宏源投资公司股权转让保证金8679万元，已全额计提减值准备，这部分欠款收回的概率不大。原来欠1亿，其中用1321万换了北京华懋50%的股权。

剩余的5677万其他应收款为备用金等其他款项。

3.应收账款减值风险。

公司一般采用分步结算的回款方式信用政策：一般预收款占合同金额的 0%-30%，到货款及验收后累计支付合同金额的 90%，剩余10%质保金于质保期满后支付；部分客户维修款采取开具发票时收取全款。

截止2021年半年末，公司应收账款余额为45542万元，坏账准备期末余额为 5606万元，本期计提坏账准备 1238.55万元，其中应收账款前五名合计占比 37.82%，应收余额为17223万，已计提坏账准备1778万，上述客户基本都是锂电行业龙头企业，经营情况正常，商业关系良好，有持续回款，暂未发生严重违约行为。账龄为3年以上的应收账款余额为 5500万元，已计提坏账准备3731万元。

4.商誉减值风险。

截止2021年半年末，公司商誉余额共计4.79亿，其中超业精密3.84亿，但超业订单饱满、业绩确定性强，减值概率极小。大宇精雕8668万（已计提减值6.43亿），公司已专门回复问询函，对大宇未来业绩及现金流进行了预测，再减值概率应该也不大；深圳银浩812万，金额小，影响不大。因此，公司近几年商誉减值的风险较小。

5.存货减值风险。

截止2021年半年末，公司存货账面余额为 15.94亿元，是2020年营收的2.15倍，这是否意味着存在重大风险呢？这主要看这些存货的主要构成以及未来可变现净值的大小如何，存货余额巨大是由定制类设备公司的业务特性所决定的，一般消费类电池交货验收期在3至6个月，动力电池时间要1年以上。

从存货的构成看，其中发出商品10.1亿元，占比63%，包括ATL的4.87亿、孚能科技的4亿、宁德时代的1.4亿、重庆冠宇的1.33亿，主要发出商品客户均为锂电池行业龙头或知名企业，企业资信较好，公司针对所有项目都按合同的进度进行验收，从历史经验看，这些商品无法形成收入的风险比较小。

其他存货中，包含1.4亿的原材料、2.4亿的在产品和8790万的库存商品，全部存货已累提跌价准备6301万，在当前锂电设备强盛需求的背景下，存货减值的风险应该处于可控范围之内。

总结，福能东方在佛山公控入主以后，实施了清理旧账、规范经营、资本运作、资金支持等一系列经营举措，前两年通过大额计提减值准备甩掉了大部分历史包袱，经营风险可控，公司整体经营态势确实在向好的方向转变，未来经营常态下的业绩预计能突破3亿以上，但经营变化的过程是持续而缓慢的，需要不断跟踪与关注。

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